近期总理表态货币政策适时适度预调微调,货币政策微调的动向引人关注,我们认为降准等全面宽松政策出台的概率不大,而再贷款或将成为政策微调的主要工具。

　　基础货币三大创造渠道:购买国债、外汇和对金融机构再贷款。基础货币属于央行对金融和实体经济部门的负债,其影响因素包括同在负债方的债券发行、财政存款,以及在央行资产方的外汇资产、对政府债权以及对金融机构债权等,又分别对应着央行购买外汇、购买国债和对金融机构再贷款等行为。

　　基础货币增速放缓。98年至今我国基础货币总量从3万亿增加到27万亿,年均增速高达15.5%,其中06到11年是增长高峰期,年均增速高达23.2%。但如果观察央行总负债增速,可以发现其高峰期是03至08年。但目前两者增速均放缓至10%以内。

　　央票发行导致基础货币和央行总负债走势背离。03至05年,虽然外汇大量流入,但由于央票的巨量发行,使得基础货币依然低增。而在08年以后,虽然外汇流入放缓,央行总负债扩张减慢,但由于央票的持续到期,使得基础货币在09至11年依然保持了3年的高增长。而今央票已经淡出,基础货币走势重新与央行总负债保持一致。

　　外汇占款取代再贷款成为货币创造主渠道。94年以后《人民银行法》禁止央行给财政透支,因而后两者成为货币创造的主要渠道。在90年代初,基础货币创造以再贷款为主,占央行总资产比重的70%至90%。而随着外汇资产的逐渐扩张,外汇资产占央行总资产的比重从97年的42%上升至13年的86%,而对金融机构债权占比从52%降至7%,意味着外汇占款取代再贷款成为中国货币创造的主渠道。

　　再贷款货币创造作用日益重要。01至09年央行外汇资产年均增速高达34%,09年后年均增速降至10%。央行对金融部门债权在01至09年年均下降1%,而在09年以后年均增长4%。这意味着对金融部门债权在基础货币创造中的地位正在逐渐提升。2014年以来已安排支农、支小再贷款1000亿元。而目前市场传言央行在4月安排国开行再贷款3000亿元,用于定向支持保障房建设。这也意味着在外汇占款逐渐淡出的背景下,再贷款将在货币创造中发挥日益重要的作用。

　　除了调节流动性以往,央行明确再贷款政策还承担了其他三大功能:包括信贷政策支持再贷款,主要是支农和支小贷款。金融稳定再贷款,主要是央行对危机中的中小金融机构(城商行,城市和农村信用合作社)发放紧急贷款。专项政策性再贷款:农发行粮棉油收购与储备再贷款、金融资产管理公司再贷款以及最近向国开行再贷款支持棚户区改造等。

　　再贷款利率重要性或再度增强。再贷款在货币政策中的作用凸显,再贷款利率将更多反映政策意图,从一个月以内再贷款利率和回购利率走势看,08年以后再贷款利率低于同期限回购利率,而1年期再贷款利率也低于银行间同业拆借加权利率,再贷款在货币创造中的作用进一步加强之后,再贷款利率将更多体现货币政策意图,对货币市场利率的影响或日益加强。